来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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